国金策略：颠簸中的换挡迎接真正的牛市

xinwen.mobi · 发表于 2025-9-29 11:50:56

国金策略《颠簸中的换挡迎接真正的牛市》核心逻辑与投资框架解析国金证券策略团队（以牟一凌为核心）于2025年9月发布的这一报告，核心是判断A股正处于从流动性驱动向盈利驱动的“换挡期”，未来将迎来以实体经济盈利修复为基础的“真正牛市”。不同于过往依赖全球金融扩张的行情，本次行情的核心驱动力是“脱虚入实”的全球制造业周期共振与中国企业资本回报的逆转。# 一、核心逻辑：三大维度支撑牛市预判报告从全球格局、中国基本面、资产定价逻辑三个层面构建了牛市论证体系：## 1. 全球维度：制造业周期重启与实物资产重估美联储降息的分水岭意义：2025年9月美联储开启“预防式降息”（25BP），历史经验显示（1995、1998、2019年），此类降息后美国经济大概率实现“软着陆”，并带动全球制造业复苏。国金测算，制造业强于服务业时，全球单位GDP的资源消耗将增加1.4%，直接利好大宗商品与资本品需求。实物资产供需错配加剧：以铜为代表的工业金属供给端扰动显著（印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量），而美国关税政策锁定大量库存，叠加全球基建活动升温（美欧日挖机开工小时数创五年同期新高），实物资产价格弹性正在积累。当前大宗商品与美股的估值比值处于历史低位，具备修复空间。全球产业格局重构：欧美从“消费主导”转向“制造业回流”，与中国“一带一路”沿线国家的工业化需求形成共振。这些新兴市场多处于“实物消耗-GNI倒U曲线”左侧，长期商品需求增长将与中期制造业周期叠加。## 2. 中国维度：盈利修复与资本回报逆转“反内卷”政策见效：2025年7月以来，光伏、锂电、钢铁等行业“反内卷”限产推动产品价格底部回升，1-8月工业企业利润由负转正，制造业利润率修复至4.53%（接近2023年水平）。报告指出，过去“GDP>企业盈利”的畸形关系正在反转，未来盈利修复弹性将超过GDP增速。经济模式切换：中国经济从“强供给拉动”转向“供给出清+海外需求回升”。8月制造业用电量同比增长5.5%，出口高附加值产品（机电）保持强势，企业开始主动补库（化纤、塑料等产量增速上行），PPI新涨价因素出现年内首个拐点，预示盈利周期将加速上行。资本回报闭环修复：过去三年中国存在“名义资本回报下降-资本流出-物价收缩”的负循环，而当前“反内卷+债务停止收缩+海外制造业复苏”的组合，将推动资本回报企稳。保险等行业的长期资产端将直接受益于资本回报见底回升。## 3. 资产定价维度：从金融扩张到脱虚入实全球金融资产风险积累：当前全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差，美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重接近50%，已进入依赖外部融资的阶段，金融资产扩张边界显现。一旦流动性边际变化，可能触发均值回归。中国资产估值重估契机：A股TMT板块与美股联动性较高，但顺周期板块预期处于低位。报告强调，只有当资产端能真正创造收益（而非依赖流动性博弈），才能形成“真正牛市”。中国生产力价值被长期低估，未来“货币幻觉”逆转将推动系统性重估。# 二、行业配置：三大主线与节奏把握国金策略基于上述逻辑，给出了分层次的配置建议，并强调“成长投资从科技驱动转向出口出海”的风格切换：## 1. 核心主线：实物资产与资本品（中期主线）上游资源：铜、铝（受益于供给收缩与制造业复苏）、原油（全球需求回升）、黄金（避险+降息周期）；资本品：工程机械（全球基建共振）、重卡（出口与国内补库）、锂电/风电设备（海外制造业投资加速）；原材料：基础化工品、玻纤、钢铁（“反内卷”+外需拉动）。## 2. 弹性主线：内需修复与港股补涨（阶段性机会）内需领域：食品饮料（盈利修复后消费升级）、生猪（周期底部反转）、旅游（消费场景恢复）；港股市场：6-8月港股因流动性压制滞涨，美联储降息后汇率压力缓解，存在补涨空间。## 3. 长期主线：金融与出口出海（结构型机会）金融板块：保险（资产端收益改善）、券商（牛市交易量提升）；出口出海：光伏、通用设备、医疗器械（海外营收占比高的企业，在全球制造业复苏中具备超额收益）。# 三、风险提示与市场分歧报告明确提示两大核心风险：国内经济修复不及预期（如房地产投资降幅超预期）、海外经济大幅下行（影响全球制造业共振）。从市场分歧来看，部分机构对“盈利修复强度”持谨慎态度：中信证券认为A股将经历“年度级别上涨”，但银河证券更强调“螺旋式震荡上行”的波折性。此外，国金提出的“实物资产优先于科技股”的观点，与部分机构坚守的“AI主线”存在差异，核心争议在于全球资本开支是否会从科技领域向制造业转移。# 四、关键观测指标投资者可通过以下指标验证报告逻辑的兑现情况：1. 全球制造业PMI：若持续高于50荣枯线，将确认周期共振；2. 中国工业企业利润率：需维持4.5%以上增速，验证盈利修复持续性；3. 铜价与PPI走势：铜价作为全球需求晴雨表，PPI作为盈利领先指标，二者同步上行将强化行情逻辑；4. 美股科技龙头资本开支：若出现增速下滑，可能预示资金从金融资产向实物资产转移。综上，国金策略的“牛市论”并非基于短期流动性宽松，而是押注全球制造业周期与中国企业盈利的双重逆转。对于投资者而言，当前需警惕金融资产波动风险，逐步向顺周期板块切换，耐心等待盈利修复的确认信号。

		自动登录	找回密码
密码			立即注册

国金策略：颠簸中的换挡 迎接真正的牛市

相关帖子

国金策略：颠簸中的换挡迎接真正的牛市